哈药物流打人（科伦药业：黑暗中前行）

一、科伦药业历史沿革

公司属于医药制造业，主要从事大容量注射剂（输液）、小容量注射剂（水针）、注射用无菌粉针（含分装粉针及冻干粉针）、片剂、胶囊剂、颗粒剂、口服液、腹膜透析液等24种剂型的药品，以及抗生素中间体、原料药、医药包材、医疗器械等产品的研发、生产和销售。公司是中国输液行业中品种最为齐全、包装形式最为完备的医药制造企业，亦是目前国内产业链最为完善的大型医药集团之一。

在公司的发展历程中，公司对发展环境的敏锐洞察力和对行业发展趋势的预判能力所形成的战略决策，使公司抓住了历史性的机遇：一是低成本、低风险、低行业门槛的创业机遇；二是2000年关闭医院输液制剂室的市场机遇；三是2003年“非典”倒逼输液产品升级换代的机遇；四是2008年全球金融危机导致抗生素行业大洗牌的机遇；五是2013年无菌药品生产企业强制通过新版GMP认证的机遇。

公司在自身的每一个发展阶段都具有清晰而坚定的企业战略。1996年创业初期科伦的发展战略是“成本领先，市场驱动”；2006年科伦诞辰十周年的时候，又前瞻性地提出了“两个转变”的发展战略，即“从创业经营向规模经营转变，从财富使命向组织传承转变”；2010年上市以后，科伦制定了“三发驱动”的发展战略。“三发驱动”是指推动公司发展的三大动力（发动机）:

第一台发动机：通过持续的产业升级和品种结构调整，不断巩固和强化包括输液在内的注射剂产品集群的总体优势，继续保持科伦在输液领域的绝对领先地位；

第二台发动机：通过对水、煤炭、农副产品等优质自然资源的创新性开发和利用，构建从中间体、原料药到制剂的抗生素全产业链竞争优势，最终掌握抗生素的全球话语权；

第三台发动机：通过研发体系的建设和多元化的技术创新，对优秀仿制药、创新小分子药物、新型给药系统和生物技术药物等高技术内涵药物进行研发，积累企业基业长青的终极驱动力量。

小结：第一台发动机是科伦的基本盘，第二台发动机是3-5年内的希望，第三台发动机是未来的永动机。

二、科伦药业控制人

民企看老板，国企看老爸，这是中国特色企业永恒不变的真理，对于民营企业，个人偏好是：家族企业<强势个人控股<有富二代接班的强人控股，个人对富二代接班的民企都有好感，像新都化工，三全食品等。

家族企业是最差的，控股分散，通常非常多家族的人在企业任职，接班的时候斗智斗勇内耗问题严重；强势个人控股的民营企业家白手起家杀到上市，个人能力都很强，集权治理一把手脑子清醒的话效率是非茶高的，但是能奋斗到上市的富一代一般都50打上了，普遍存在接班问题；如果富二代肯接老子的班这种最好，其实实实在在努力奋斗的富二代还是很多的，上一辈在教育上的投入肯定很高，如果能回到企业中接班，那平稳过渡，自然最好，富二代有现代管理思维，太子镇得住场，老子手把手教，立足长远的思考发展（普遍年轻）。

初看科伦药业股东结构，基本上都是刘家的人，倒吸一口冷气...

再看科伦药业管理层，旁系老人都退下去了，嫡系的太子刘思川上位，接班的事基本敲定，14年的时候还增持了一次，这样的结构最好，嫡系的好好干顺利接班，旁系的分钱就好了别插手。

刘思川先生简介：1984年出生，中国国籍，无境外居留权，公司董事，副总经理，硕士研究生学历。2007年起任董事长助理。2009年6月起任公司董事，2012年7月起任公司副总经理。其中一个头衔是伊犁哈萨克自治州人大代表、伊宁市政协委员（PS：抗生素项目所在地）。

小结：这个实际控制人是满意的，结合科伦的整个发展历史沿革，老一辈的治理水平是非常高的，富二代又肯接班，挺好。

三、科伦药业业务结构

2014年公司实现销售收入80.23亿元，同比增长17.45%，其中非输液产品实现销售收入17.53亿元，同比增长57.51%，连续五年保持快速增长；公司实现归属于上市公司股东的净利润10.02亿元，比上年同期下降7.19%。净利润下降的主要原因：

1）塑瓶包装输液产品价格下降致其毛利率降低。

2）伊犁川宁第一期工程于2014年4月16日通过环保验收正式投产，此前为试生产阶段，同时在2014年度二期环保处于建设期，全年产能利用率较低导致伊犁川宁2014年亏损 5,733.39万元；广西科伦因新厂建设完成后，2014年处于生产设备调试和试生产阶段，未完全释放产能，全年经营亏损2,295.62万元。

3）处置固定资产收益同比减少5,583.40万元。

4）计提存货、固定资产、无形资产等减值准备15,316.27万元。

2014年主营业务数据：

1、大输液业务

2014年通过加大对奥硝唑氯化钠注射液、盐酸左氧注射液等高毛利软塑包装治疗性输液产品的推广力度，积极拓展可立袋、PP软袋等新型包装输液市场及双阀非PVC软袋市场等措施，基本保证了公司输液类产品整体毛利率水平的相对稳定。2014年公司输液业务实现营业收入61.92亿元，毛利30.30亿元。

1）国内部分

通过查看新上市的济民制药招股说明书发现，目前领先的大输液企业全国性布局，行业市场集中度逐年提高。少数大输液生产企业，如四川科伦药业股份有限公司和华润双鹤药业股份有限公司，在玻璃瓶大输液及塑料瓶大输液方面实现全国性布局，具备较为明显的规模及成本优势。

连竞争对手都说是老大，科伦领先的优势是很大的，具备全国布局的也就科伦和双鹤，剩下的都是一些地方性的诸侯，对于大输液业务的理解，虽说是医药制造里面的细分行业，但是实际上的感觉更像快消品，输液产品的可替代性很强，并没有某个产品绝对性的优于其他产品，是以品牌、成本、渠道作为主导优势的，因此对于龙头企业的优势就很大了，龙头企业在品牌、成本、渠道等方面都有较大优势，同时由于企业规模更大，能进行更多的微创新，科伦在输液领域也有不少发明，不展开讲。站在这样的逻辑下思考，即使新版GMP的产能释放，行业的竞争加剧，毛利率下降，但最终还是会到一个平衡点，即使真的打价格战刷规模科伦也有资本，一般神仙打架遭殃的是普通人。

2）国际部分：科伦KAZ建造项目（哈萨克斯坦项目）

2014年，科伦KAZ项目工程建设已全部完成。由于科伦KAZ投产时错过2014年哈萨克斯坦国家统一招标采购时间，同时因项目初期产品结构较单一、产品注册时间晚于预期等原因，导致2014年产销量低于预期。2015年，科伦KAZ计划在哈萨克斯坦全境实现销售普通输液，并实现在俄罗斯、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦的普通输液销售。

2015年将加强在独联体国家市场的销售团队建设，重点设立国际贸易部，分区域分国家进行市场开拓与维护，建立完善的销售管理制度，开展销售服务工作。

产品注册方面，科伦KAZ药业申请注册的治疗性输液共计13个品规预计将于2015年上半年获得生产批准。在独联体国家的普通输液注册工作于2014年年底启动，预计2015年内完成在俄罗斯、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯、塔吉克斯坦的注册并实现销售，同时进行治疗性输液产品注册工作。

科伦KAZ在哈萨克斯坦申请注册的抗肿瘤水针产品目前处于临床试验阶段。

据说塑瓶包材输液的终端零售价约是国内的六倍（国内不超过RMB1 元，国外＄1 美元），若能顺利中标预计今年将销售4000 万袋，可贡献约4000 万净利润。制造业走出国门符合新一届政府的思路，哈沙克斯坦只是公司中亚和东欧等地的第一步。好吧，如果你要理解成一路一带的话也可以...

实际上个人感觉大输液这种这么标准化的产品出口还是比较容易实现的，同时压榨第三世界输出产能才是王道啊...如果科伦以新疆为基点辐射中亚的那些国家，还是很有搞头的，不过上量还是没影的事。

3）大输液业务小结：

大输液业务应该算是一个现金牛业务，行业格局基本确定，科伦大的布局已经完成剩下小修小补，稳中求进，既不会有断头崖的下跌，也不会有超预期的成长，持续的提供资金为其他业务输血。

2、抗生素业务

抗生素业务目前就是新疆伊犁项目，当前科伦最大争议和变量。

1）伊犁项目建设概况

科伦在新疆伊犁投资60 亿元打造的全球最大抗生素中间体生产基地，主要产品有3000 吨硫氰酸红梅（一期工程）和10000 吨头孢中间体（其中：3000 吨7-ACA、3000 吨7-ADCA 和3000 吨GLCE，另1000 吨待定）。

主要的竞争优势有二，第一，利用新疆得天独厚的能源和原材料等和公司发酵方面的技术实力使得中间体生产成本大幅下降，低于行业平均20%左右，使得在市场低迷的时期公司也有足够的抗风险能力，维持较为合理的盈利水平；第二，公司建立四川新迪医化、科伦邛崃分公司、广西科伦和湖南科伦岳阳分公司四大抗生素生产基地，将中间体进一步加工成为原料药和制剂，利用大输液渠道打通抗生素制剂销售市场，取得规模优势。目前公司已经有初步完善的抗生素制剂产品梯队。

截止2014年12月31日，伊犁川宁抗生素中间体建设项目总体已累计投资43.61亿元。

一期硫红项目概况：2014年4月16日，一期硫红项目通过环保验收后正式投产，5、6月硫红生产线基本达到满负荷生产状态，产品的收率、质量和物耗均保持稳定。其后，为了配合环保设施的调试，伊犁川宁对生产计划做出调整，至2014年10月份一期硫红生产线再次向满产冲击，实现全年最高水平。

伊犁川宁于2015年1月下旬开始进行了限产及阶段性停产，对生产系统及环保系统进行全面的问题排查和技改检修，成立公司环保问题整改领导小组，全面指挥、督导落实整改方案中的各项尾气气味治理措施。截止2015年2月24日，就20项环保整改项目及其他80余项相关环保检修、技改和两套MVR系统调试项目已全部完成。

伊犁川宁一期硫红项目已于2015年3月21日复产，先行启动20%产能运行，进行异味动态验证，稳定一段时间且异味达标后，再逐步增加产能，照此方法渐进式直至满产。

二期项目建设情况：截止2014年底，二期项目公用系统及头孢中间体一线的设备安装已结束，正进行打压试漏、试车及消缺整改工作。头孢中间体二线的安装进入收尾阶段，力争在2015年内试车并在年内全面试产。

2）伊犁项目产品概况

（1）硫氰酸红霉素

目前硫氰酸红霉素生产厂家主要有科伦（产能3000 吨）、宜都东阳光（产能3000 吨）、宁夏启元（产能3000 吨）、宁夏多维和河南华星等（产能几百到上千吨）几家企业，由于环保投入的成本上升，部分企业由于厂区规划环保面积不足和资金压力增大，被迫开始减产，外卖量逐渐减少，这个过程是不可逆，而科伦在这一过程中由于成本等优势明显，得以逆势扩张抢占市场。290 元/公斤的价格已经开始逼近大部分企业生产成本线，而科伦拥有最主要的优势是能源和原材料等价格优势，仍有20%以上的毛利空间。

（2）7-ACA

7-ACA的总产能近万吨水平，主要有华北制药（3000 吨）、健康元焦作（1800 吨）、石药集团（1600 吨）、国药威奇达（1200 吨）、联邦制药（700 吨，目前已经停产）、哈药股份（1000 吨）、鲁抗医药、福抗药业和山东齐鲁等。2014 年最大的变化是联邦制药停产7-ACA，鲁抗（2013 年年报显示收头孢中间体等收入2.36 亿元）、福抗和齐鲁等开始逐步退出7-ACA 生产，转向国内采购。由于联邦停产等因素，2014 年10 月7-ACA 终于走出了3 年的底部，从500 元/公司上升到目前的650 元/公斤，后续仍有较大上涨空间。

（3）7-ADCA、GCLE

7- ADCA 总产能约7000 吨，其价格走势与7-ACA 类似，主要厂商有九九久、新时代、华北华民等企业，近3 年行业基本上也处于微利或者微亏状态。GLCE 国内总产能约为2000 吨，主要有天津信汇、天药津康、宁波人健、菏泽睿鹰、江苏海慈和常州康丽等。由于生产难度较大，且终端产品主要是第四代高端抗生素，所以国际采购占了很大一部分。

3）抗生素业务小结：

首先，当前市场争议的焦点是在于项目是否能达到预期效果、复产的时间等，稍微有点逻辑其实都能确定这个项目是肯定能落地的，作为新疆落后区域，一个这么大的项目落地，而且是一个产业链，带动当地农产品的消纳，从地方政府而言肯定是希望越快投产越好，但是吃相又不能太难看不能不管环保问题，从政府的角度必然是明面里严抓环保，暗地里用力推动，你不看看太子爷都在当地挂了人大代表就表示了政企双方的决心，最大的政治风险是不用担心的；

其次，环保问题最终其实都是钱的问题，什么环保技术都有成套的解决方案只是成本上的差异而已，科伦玩这个项目就是明摆着冲着落后产能退出的食尸式增长，在环保上舍得投钱，前段时间的问题是异味问题，作为外行人我都觉得这个处理起来比废水废渣好处理多了...而且这个环保问题折腾的约难熬越为外围虎视眈眈的新产能提醒，哥这钱不好赚，只要科伦舍得投钱环保都不是问题，只是时间点不好把握；

再次，伊犁项目中的几个产品硫氰酸红梅、7-ACA、7-ADCA 、GLCE，价格都在低位持续了两三年，现有产能应该都是在价格高峰时投产的，算下来也都有5-10年的时间，这些老厂区的位置、生产线的技术要更新都是伤筋动骨的事情，国家治理环保也是从易到难的过程，先是一些产值小的行业，一个一个收拾然后再解决老大难的问题，而不是直接上来就抓石油、煤炭这些伤筋动骨的事情来整，按照这个治环保的架势以及其他行业的经验，这个真抓下去，那剩下来的企业日子会非常好过，看看江山股份、浙江龙盛这些忽如一夜春风来的好日子，鲁抗事件导致的停产搬迁、宁夏中卫工业园区全园关闭等，这些苗头有他们的影子，如果最好的剧本演成这样，那科伦赌抗生素这一波就赌对了，赢大发了。

管理层预期川宁项目达到满产后，按现行价格计算年净利润预计6亿左右，目前公司净利润在10亿左右。这部分业务决定了科伦这2-3年走势，从逻辑上讲，基本上是通的，不通的是时间点不确定。又不是大师，基本上猜对了剧情就满足了，至于上演时间，我可以等。

3、新药研发

根据公司药物研发的战略和方向，充分使用国内外药物研发人才和其他资源，建立以成都中央研究院为核心、以南方研究院（苏州）、北方研究院（天津）、海外研究院（美国）为分支机构的研究体系。

前期比较引人关注的是2012 年11 月首席科学家王晶翼加盟科伦药业，中国最大处方药、销量超过50 亿元的神经节苷脂（商品名：申捷）的主要参与者，此前在齐鲁制药任职10 年。

1）在研产品线概况

①新立项情况:2013年以来，公司新立项201项，其中2014年新立项91项， 包括品牌仿制药65项、创新小分子14项、新型给药技术药物3项、生物技术药物9项。

② 在研产品线情况：现有A类项目240个，包括品牌仿制药194项、创新小分子17项、新型给药技术药物18项、生物技术药物11项。

2）2014年的报批情况

①申报总体概况：共计申报项目30项（包括A类27项、B类和C类3项），其中报临床16项，报生产14项；在30项申报中，有3类新药13项，其中5个项目为国内首家注册申报，拥有国内首家上市机会，分别为肠外营养单组份Ω-3鱼油中/长链脂肪乳注射液，抗肿瘤类药物恩杂鲁胺软胶囊、瑞戈非尼片，抗糖尿病药物恩格列净片，治疗骨肿瘤及高钙血症药物唑来膦酸注射液。

②项目引进总体概况：为加快项目及工艺引进工作，项目拓展部（BD）全力与各类研发机构沟通交流，引进项目及工艺，调研已基本全覆盖国内化学类知名CRO公司，。2014年度获得推荐项目信息1054个，已签订整体引进合同19个，原料工艺引进合同15个。

3）研发支出

2014年，因公司自研项目比重大幅度增加而委外研发项目比重降低，以及某重大原料药技术攻关研发项目2014年上半年已研发成功，转入无形资产，导致报告期内研发项目增加但研发投入较去年略有减少。

乍一看好像研发占营收比例才4.84%不是很高，但是考虑到大输液板块研发支出肯定不会很高，非输液业务营收仅占总营收的20%左右，从这个角度来考虑实际上的研发支出是非常高的了。

4）新药研发小结：

目前科伦非输液业务占总营收才20%出头，如果扣掉抗生素业务，传统制药业务规模还很小，科伦是非常大手笔的投入研发，但起步时间比较晚，目前上线的也没有特别吸引人的产品，在研产品线很长，保不准是有些强势品种，但新药研发完成、上市、招标、放量是个漫长的过程，3-5年内是看不到特别大的收获的，要体现到盈利上还需要很长的路要走。但从方方面面都看得出科伦对新药研发的重视，引入高端人才，财政上大力支持，有钱有人起码具备了可能的基础。

四、科伦药业的碎碎念

1）关于退市，公司已于4月22日收到《中国证券监督管理委员会四川监管局行政处罚决定书》，明确不存在退市风险的情形。由于被处罚在36个月之内禁止股权方式融资，对于股东而言是好事，不是都痛恨圈钱么，毕竟增发摊薄比起贷款利息成本是高得多的，同时现有资产质量优良，现金流量充沛，不会出现财务风险。至于说投资者上诉赔偿，这是中国，赔不了多少的...而且这次的事件搞得这么严重，之后也会小心操作的了。

2）回过头来看三轮驱动，大输液稳得住基本盘，大输液龙头的地位无可动摇，是优秀的现金牛业务，在竞争激烈的环境下一季报小幅下滑总体来看还是算稳住了，像桂林三金那种一季报稳不住的我直接就出掉了...抗生素尾气问题已经处理完，大的方向看好，年内能不能达到预定效果不清楚，但3-5年内的预期还是比较乐观的；新药研发方面公司给钱、给人支持力度是当下三大板块中最大的，具备了成功的可能，就看抗生素挑大梁的窗口期内能不能诞生出些能接力的产品。

3）关于估值

PE在30左右，作为月K党，放上这张K线图，这个时候发文章简直是令人发指，技术党慢慢体会吧。

引用：

文中《三、2、2）伊犁项目产品概况》产品介绍及价格图表引用自：分析师宋凯《东兴证券-科伦药业-002422-深度报告：三发驱动，驶向新的未来》，侵删。

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文章来源：摩尔金融：（http://moer.jiemian.com/invite_8SZKFM.htm），#与投资高手为伍#。摩尔金融——界面旗下的互联网金融资讯及服务平台。